知人者智，自知者明。

人类从诞生那一刻开始，就不断向外求索，认为了解得越多，越能掌握自己的命运。可我们似乎忘了，“我”的存在。

希腊德尔斐神庙的阿波罗神殿门前，刻着一句铭文：“认识你自己”。

有人说这句话出自苏格拉底，也有人说来自泰勒斯，不管出处为何，智者们都认为，人世间最难的事情，是了解自己，承认自己的无知。

人类的天性往往高估自己，低估别人。天性使然，很难理性。

赫伯特·西蒙是目前世界上唯一一个诺贝尔和图灵奖双料得主，他懂人性也懂经济。

西蒙从不认为经济学里的理性人假设站得住脚，因为人类不具备无限视野，也没有无限计算能力。

正因为人类不是理性的，受到生理与心理的多重约束，西蒙认为人类只能用层级结构，了解自己，了解世界。

什么是层级结构？

好比一本书，由字、词、句、段、节、章逐层构成。我们只能先认识字，再看懂词汇，组成句子，形成段落，最终完成篇章，妄图一下子从整体性弄懂复杂世界是不可能的。

为了降低认知负担，我们唯一能做的就是，完成“从整体不可解到局部可解”的转化。看起来这是笨方法，也不够直接，却是接近理性的最优解。

西蒙举了一个很有意思的例子。

有两个钟表匠，一个叫霍拉，一个叫坦普斯，两个人都在组装一只一千个零件的手表。

坦普斯的方式是，一次性完成，如果中途有意外，只能从头再来。（坦普斯想当然的认为不会有啥意外）。

霍拉的办法则是，把一千个零件，分成10组，每一个组是可以单独拆卸的大零件，这样完成10次工作，再整合大零件，就可以组装成功。中途如果出现意外，不会影响之前完成的大零件。

结果如何？

除非坦普斯每次都像上帝一样，不犯一点错误，不然他的整体效率注定会低于霍拉。

方法论的差别背后，不仅是对世界的理解，更是对自身的认知，不认为自己有能力一次性完成。

当我们面对人生珠峰的时候，不要妄图一次性解决问题，在未知和困难面前，只能分解目标，用层级化的思维方式，慢慢来。

即便如此，我们或许仍然难以收获理想中的结果，此时不用懊恼，回过头来看看身后的自己，你就明白了。

港股怎么了？守住防线

10月以来，中国市场中，“最不装”的指数当属恒生科技。

自10月2日恒生科技触碰6700点以来，已经回调接近20%。12月16日，恒生科技更跌破年线。

16日之后的三个交易日，恒生科技反复在年线争夺，19日收盘算是守住了这轮抛售。

在全球科技股牛市的背景下，恒生科技到底怎么了？

在港股走势比较好的时候，我们就曾在檀几条里面分析过，随着IPO规模变大，速度加快，虹吸效应、供需失衡可能会对市场形成压力。

几个月过去，主流机构们对此的看法越来越一致。东方财富认为，即便有AI的宏大叙事，也抵不过股票供大于求的压力。

据华泰证券的研究，2025年港股累计IPO规模已超2500亿港元，成为全球第一大IPO市场。

预计2026年，港股IPO规模会达到3300亿港元，如果成真，大概率位居世界前二。就看马斯克是否会疯狂募资了。

从历史上看，IPO对股市的影响往往有后置效应。市场信心足，IPO变多尚能承受，随着IPO数量和规模不断攀升，最终无力承受，此时调整几成定局。

也可以说，这是一种自我实现的预言，每当看到标志性IPO上演，市场就会自行用脚投票。

除了供需关系之外，还有些比较中国的另类因素。

据火鸡研究员公众号，公募新规落地后，基金经理可能会调整港股的持仓。

据悉主要因为两点：

港股标的不在业绩基准之内，买港股可能会加大与基准的偏离度，在新的评价体系里，这是比较吃亏的；

随着南下资金放缓，基金经理无法演绎在A股的抱团情形，这会让部分公募经理为了年底排名，放弃一些投入。

从沪港两地公募抱团股的走势来看，也确实出现了分歧。

每次市场有波动，小作文满天飞。港股连续调整也出现不少小作文。

据大河财立方12月16日的消息，最近券商研究员之间流传着一则“涉及相关高科技公司税收认定”的信息，引发市场波动。

如果是高科技企业的税收认定问题，按理说沪港两地的高科技公司都受影响，明显对港股影响更大，似乎说不通。

目前，没有官方信源和明确表态，只能视作捕风捉影。

对A股而言，上证指数本周曾经走弱，周三（12月17日）开始有所修复，科技股仍然是市场追逐的方向，部分消费也有所回暖。

但赚钱效应低迷。两家新上市的GPU公司，接连被爆炒，引发了广泛的关注度，不少股民羡慕打新中签的投资者，一次性就能斩获几十万。

用理性估值看待，没什么意义，炒作才是原因。但热情说来就来，说走就走，没人能有明确把握，所以风险大于机会。

站在A股整体的角度看，历来标志性的IPO，会是短期同类型板块的一个见顶标志。在这个节骨眼上，谨慎才是良策。

对于后市，主流机构陆陆续续给出了自己的看法，这里罗列了一些外资的观点，仅供参考。

不管股市行情如何，近期人民币都在小步快速上涨。

12月15日，在岸、离岸人民币兑美元汇率，均创下14个月以来新高。12月16日，离岸人民币一度摸到7.03。截至12月19日，离岸人民币依旧保持在7.03附近。

此前我们专门撰文探讨人民币的内涵变化，当时在文中提出，观察人民币的走势得用多元视角，只盯着美元，已经失真了。

近期摩根大通发现，离岸人民币/新加坡元走势，和人民币一篮子指数高度重合，成为观测人民币的最佳代理指标。

据牛津研究院的报告，新加坡是中国经济敞口最高的经济体之一，排名仅次于俄罗斯和安哥拉。

人民币汇率和新加坡元之间的勾稽关系，可能也体现了贸易格局新时代。

就在中国GPU IPO一片火热之际，美国AI巨头们陷入焦灼。在谷歌的冲击下，英伟达、OPEN AI的地位面临严峻挑战。

AI分析通讯的CEO Rihard Jarc近期发推表示，谷歌堪称AI市场黑天鹅。

谷歌除了拥有GPU、TPU还坐拥700亿美元自由现金流，如果谷歌全力出击，全链条和成本优势将碾压所有竞争对手。

在大模型竞争领域，谷歌正对OPEN AI展开全面围剿，考虑到谷歌的软硬件一体化优势，OPEN AI的融资可能会越来越困难。

OPEN AI、甲骨文等重资产组合，严重依赖外部融资，融资情况已经成为这些公司的生命线。

12月17日，甲骨文等公司的下跌，就是因为一则关于融资计划生变的传闻。

历史上，长期依赖巨额融资的行业，往往结果不好。OPEN AI们会是例外吗？

楼市的顾虑，还在吗？

楼市还算内需吗？如果算，除了防风险，很可能还有其他价值。

重要会议后，很多人又对楼市产生了情绪，中财办12月16日对会议的详尽解读，可能有助于大家打消些许顾虑。

中财办说，房地产投资下滑是各地消化库存、严控增量的结果，要辩证看待。

中国房地产未来的空间还很大，新落户农民工、新毕业大学生等“新市民”有刚性需求，相当部分城镇居民有“以旧换新”“以小换大”的改善性需求。

基于上述需求，未来房地产会在几方面发力：

第一，供给端继续严控增量、盘活存量，加快消化库存；第二，推动房地产企业转型发展，支持房企合理融资需求。第三，在房地产开发、融资、销售等基础制度上加快构建房地产发展新模式。

上述表态多数还是延续，但控制供给，消化库存等措辞让人看到楼市出清的希望。

除了中财办，地产主管部门的领导也有撰文，解读后市。

12月16日，住建部部长在《人民日报》上发文，其中关于房地产融资的内容比较新。

文中提出，未来将推行主办银行制。一个项目确定一家银行或银团为主办银行，银行不仅要保证项目公司的合理融资需求，还有与项目公司形成利益和风险共担的机制。

这一表态或许意味着，银行未来在地产中扮演的角色会更重，某种程度上是一种责任制。

或许有机构早已收到了风声，因此银行股一直在调整。

结合中财办和住建部部长的内容会发现，房地产企业未来融资的所谓合理需求，银行甚为关键，甚至决定房企未来格局的演绎。难怪万科债务问题出现后，媒体披露的信息里面，常常带着银行。

中央定调之后，各地纷纷采取行动。

据21世纪财经报道，12月15日，新版《深圳市住房公积金提取管理规定》正式施行。

新规定除了更宽松的提取条件，还新增异地购房还贷提取。未来如果在深圳有公积金，可以偿还全国范围内首套/二套住房贷款本息。

此前的城市多数是“抢公积金”，深圳有点反其道而行之，这可能是一种人才策略。

除了深圳，山东也有新动态。12月12日，山东发布《关于住房“以旧换新”的指导意见》，提出三种“以旧换新”的方式，希望借此让楼市止跌企稳。

据山东省住房和城乡建设厅的解读，未来山东会推出三种“以旧换新”模式，分别是：卖旧换新、收旧换新、拆旧换新。

卖旧换新的本质还是中介卖房，新意在于“以旧换新”过程中，旧房子如果没在规定时间内卖出，会由中介联合房企“兜底收购”，或退还新房意向金。

“收旧换新”模式下，按照实施主体不同，有三种路径——政府主导、房企主导和其他主体主导。

政府主导下，收购的商品房用作保障房、长租房、人才公寓；房企主导的，在购房者支付新房首付款后，剩余款项可用旧房直接冲抵；

“拆旧换新”，是旧房改造或原拆原建，这是鼓励项目，一项目一议。

各方积极采取措施助推楼市企稳的背后，楼市仍处于下探区间。

12月15日，国家统计局的数据显示，11月，70个大中城市新房和二手房价格环比继续下跌。

一线城市新房在11月环比下跌了0.4%，降幅比10月份扩大了0.1个百分点；一线城市二手房跌幅也在扩大，10月跌幅为0.9%，11月为1.1%。

三线城市的新房，在11月分别下跌0.3%和0.4%，降幅收窄了0.1个百分点；二手房方面，二线城市环比下跌0.6%，跌幅和10月份一致，三线城市环比下降0.6%，降幅收窄0.1个百分点。

算上11月，这已经是连续第三个月，70个大中城市二手房上涨数量为0。

12月12日，全国最大的房产经纪贝壳集团表示，市场供需逆转是二手房价承压主因。其透露，当前在贝壳上挂牌的二手房数量已达650万套，较四年前增长了60%。

尽管价格还在回落，但头部城市的二手房成交量还可以。

据中指研究院的数据，前11个月，重点30城二手住宅成交套数同比增长2%，北京、上海300万以下低总价二手房成交同比增幅显著。

地产仍在以价换量中。

白银上天

2025年下半年，白银走出了超级行情，伦敦银价格不知不觉年内已经涨了130%。

从走势来看，在跟随黄金起舞一段时间后，年底白银彻底甩开黄金，开始在舞台中心独立表演。

眼见白银大涨，突然出现各种先见之明，说自己早就说过了。

其实，从长维度来看，本轮白银上涨几乎超出所有人的预判。换一个说法，没人能看准。

举个例子，汇丰在2024年底的时候，预期2025年底白银价格预计为25.80美元/盎司，预期当时白银价格在24.9美元左右。

和当下很多人给出的分析一样，汇丰们也煞有其事的试图通过供需关系来支持自己的逻辑。

按照汇丰给出的白银供需平衡表，自从2019年开始白银就处于所谓失衡状态，截至2025年持续了6年。

期间，白银价格一直不温不火，没有什么大起色，所以很难把供需关系和白银价格直接挂钩。

很多人把曾经看空白银价格的逻辑，转换成了当下看多白银的逻辑，有点搞笑。比如，很多人说白银不是独立矿种，是黄金等基础金属的副产品，所以增产困难。

但曾经汇丰的报告中写道，“银作为其他基础金属开采的副产品，黄金、铅锌、铜等基本金属的产出增加将提振银供应。”

类似的分析还有很多，这里不再赘述。

本轮白银炒作，最有力的解释或许还是美国政策对贸易造成的扭曲。市场一直预期，美国会对白银等矿物征税，预期不断强化，造成类似抢出口的情形。

11月6日，美国内政部更新关键矿产清单，首次纳入白银，进一步强化了“白银税”的预期。

据第一财经消息，近几个月来，由于担心美国可能对白银征收关税，美国囤积了大量白银库存，加剧了其他地区的白银短缺。尽管近几周库存开始略有减少，但纽约商品交易所的白银库存仍约为4.56亿盎司，为历史平均水平的三倍。

对于原本就处于供需缺口的白银来说，政策的现实扭曲力叠加人性贪婪，结果就是全球各地出现白银恐慌。

美国自不必说，中国同样如此。

据彭博等媒体报道，上海期货交易所的白银库存已跌至2015年以来最低，上海黄金交易所库存亦触及九年低点。

从美国传导到欧洲，再传导到中国的白银套利，一波接一波，好像涟漪一样。

由于白银是中国工业重要的必需金属，所以中国也开始对白银流出进行管控。

只要人性贪婪锁定美国白银，白银结构性失衡造成的恐慌就可能持续支持白银价格走强。

不过，金融市场从来不存在永久的泡沫，诺米诺骨牌倒下有时在朝夕之间。

在中国，一个重要的泡沫信号已经出现。据彭博的报道，作为中国市场唯一的纯白银投资标的，国投瑞银白银期货LOF二级市场价格较其资产净值溢价率已达12%，这是史无前例的。

12月18日，国投瑞银白银期货LOF停牌再复牌，盘中溢价一度突破40%，市场投机情绪极端严重。

另外，摩根大通近日发出警告，说年底到了，黄金和白银面临“技术性抛售”。

原因是彭博商品指数（BCOM）将对白银和黄金权重进行再平衡，被动基金将被迫卖出白银和黄金的部分仓位。

据BFC汇谈公众号的文章，彭博商品指数（BCOM）和标普高盛商品指数（S&P GSCI）为全球两大商品指数，每年年初会调整一次权重。

彭博商品指数（BCOM）在2026年会把黄金的权重从20.7%降至14.9%，白银权重将从8.3%降至3.9%。

根据摩根大通的量化结果，权重调降后，白银的卖盘可能会占到总持仓量的9%，黄金则会占到3%。

2026年1月8日至14日，也许我们会再度见证历史。

全球贸易新矛盾 墨西哥在想什么？

过去很长一段时间，中美之间才是全球贸易的主要矛盾。中美和缓后，其他地区的矛盾慢慢走上前台。

12月10日，此前我们一直跟踪的墨西哥关税法案落地。

墨西哥众议院以281票赞成、24票反对、149票弃权的结果，通过了对中国、越南、印度、韩国等无贸易协定国家的关税政策。

2026年1月1日开始，上述国家出口到墨西哥的汽车、汽配、纺织等产品，最高会被加征50%的关税，多数产品被核定为35%。

此前我们分析过，墨西哥当前的贸易地位非常有利，借助美国发起的保护主义政策，借助转口贸易，迅速成为中国等贸易生产地的香饽饽。

墨西哥很清楚，与其享受短期转口贸易带来的红利，不如顺势推动各国来墨西哥投资建厂，加速墨西哥城镇化发展，解决就业。

中国企业早早地行动起来，赶赴墨西哥建厂，以规避贸易风险，产品出口到产能出海的时代轰轰烈烈席卷而来。

有人家加关税，就有人减关税。

南美川普、阿根廷总统米莱下调小麦出口关税，收获了中国的巨额订单。据彭博社报道，中国国企采购了6.5万吨小麦，这是1990年代以来首次。

随着米莱不断推动关税减免，阿根廷的农牧产品有可能在全球贸易中国扮演起更重要的角色。

米莱的做法和美国是冲突的，就在中国采购阿根廷小麦时，美国传出中国客户取消订单的消息。

12月17日联合早报披露，美国农业部称，在全球供应充足的背景下，中国取消了13.2万吨美国白小麦的订单。

这是中美和缓以来首次取消采购。

美国作何回应呢？

12月15日，老川签署行政令，将芬太尼列为“大规模杀伤性武器”，并称其构成“国家安全”威胁。美国再度升级芬太尼威胁，是否又是一种贸易手段呢？

看到美国升级，加拿大率先坐不出了。

12月17日，据联合早报的消息，加拿大政府芬太尼事务主管布罗索受访时表示，正寻求与中国在芬太尼领域的合作。

布罗索说，芬太尼的前体多来自亚洲，成品则主要在北美生产，加拿大就是芬太尼成品生产的主要国家。加拿大希望从前体生产层面开始管控芬太尼，这需要中国和印度等国家的配合。

除了升级芬太尼，老川还有其他动作。据中国新闻网消息，12月16日，老川签署公告，进一步限制外国公民入境。

本次限制主要针对“第三世界国家”，布基纳法索、马里、尼日尔等7国全面限制，对安哥拉、安提瓜等15国全面限制。

在中国和非洲等第三世界国家贸易往来加速升温的时候，美国的做法显然无助于提升在这些地区的影响力。

美国对委内瑞拉的封锁和准军事行动，也值得密切关注。

老川不仅对第三世界国家下手，也对自己的传统盟友施压。

12月17日，据新华社报道，由于不满英国在食品、工业品标准以及数字监管方面的政策，美国政府已暂停执行今年9月与英国签署的《科技繁荣协议》，以此对英方施压。

这一协议重点聚焦两国人工智能、量子计算和民用核能等前沿技术领域合作。

尽管各国在贸易层面合纵捭阖，但本质上还是围绕中美展开的。这意味着，中美才是真正的大玩家。

中美之间的焦点之一TikTok有了最新的进展。

12月18日，据每日经济新闻的报道，TikTok CEO周受资发出内部信，更新了TikTok美国业务进展。

内部信称字节跳动、TikTok已与三家投资者签署协议，并将成立新的TikTok美国合资公司。

未来由字节跳动全资控股的TikTok在美国的其他实体将继续负责电商、广告、市场运营等商业活动，以及TikTok产品的全球互联互通。

而数据安全部分则会由甲骨文公司、银湖及MGX和字节组成的新公司负责。

负责数据安全的公司股权结构为，甲骨文等三家公司持有45%的股份，其余为字节跳动和相关方持有。

据悉，协议将在不晚于2026年1月22日完成。

吊诡的是，同一天，路透等媒体却有另一番表述。到底TikTok的结局如何，可能还得进一步观察。

对于中国而言，技术不断突破就能创造更多贸易筹码。

12月18日，自然期刊旗下natureportfolio公众号发文，中国在近90%的关键技术研究上处于领导地位。

文章援引独立智库澳大利亚战略政策研究所（ASPI）的长期研究称，2025年在74项关键技术上，中国有66项技术领域排名第一，包括核能、合成生物学、小型卫星；美国在剩下的8项技术上排第一，包括量子计算和地球工程。

natureportfolio评价，该结果见证着一次重大转折。根据ASPI的追踪结果，本世纪初，美国引领着其中90%的技术，而中国只领导了5%不到。

中国不仅在关键技术领先，更在高附加值领域取得了主导性优势。

根据哈佛大学增长实验室的数据，中国在最高复杂性的产品类别中，已经占据了全球20%的出口份额。这一份额不仅超过日本、韩国等同行的总和，也超过了中国在低附加值领域的份额。

这意味着，全球贸易越来越离不开中国。

另一个数据是，即便美国在去中国化，但中国的贸易地位却没有下降，甚至进一步稳固。

摩根士丹利的报告显示，在剔除对美贸易后，中国在全球其余市场的出口份额已从2017年的13.2%上升至2025年9月的17.0%。

美国减少直接进口，造成全球供应链延长，反而间接巩固了中国在全球制造业网络中的核心地位。

在技术决定竞争力的时代，世界进入G2时代。

2025年12月17日，TOP创新区研究院公众号援引独立开发牛人Pieter Levels的博文：突然才意识到，现在只剩下两个国家拥有‘实质性’的创业活动：美国和中国。

世界其他地方基本上做不了初创企业，没有资金，无法增长。它们更像是为了取悦政府而进行的‘表演性’业余项目。

根据PitchBook和Crunchbase的最新数据，2025年上半年，全球超过1亿美元的“超级融资”事件中，有90%发生在美国和中国。

全球第三极欧洲去哪了？老川在美国国家安全战略报告后说，欧洲“经济衰退、文明将亡”。

欧洲在边缘化。三角形的世界，少了一角会变成什么样？

我们或许在见证历史。

一年洗一两次澡，一下雨家里就滴滴答答，照明用的是火把和煤油灯，整个村子没有医生，也没有公路……这是一个云南90后的童年生活。

扎十一惹，1990年出生的云南花腰彝族人，就是在这样一个“原始部落”里长大的。

在城市文明的视角下，扎十一惹的童年堪称悲惨。

对当事者而言，并非如此。

在《我是寨子里长大的女孩》一书中，扎十一惹开篇的序言，就让城市文明的我们，感觉到非同一般的精神能力。

扎十一惹说自己是动物的孩子，家养的、野生的各类动物直接参与了自己的成长。和同学闹别扭了，她会骑在马上，对马儿倾诉，通过体温、皮肤、毛发的接触，交换信任。

用她的话说：当眼泪顺着马的毛滚下去。它的体温通过我瘦瘦小小的胸膛和肚皮传遍我的身体，温暖并且很踏实，有一种活体和活体有温度交换的信赖感。

类似的精神互动，还有狗狗、母牛、公鸡，与这些生物的勾通让她具有一种城市人没有的能力，构建起一套属于自己的精神世界，一个房间，那里有光亮，有狗狗、马儿、牛儿、鱼儿、野草、月季、小溪、山野和大地，那是她鲜活的生命归宿。

这种能力在后续的城镇化进程中，意义非凡。

扎十一惹说，小时候，除了基本的价值观和道德，没什么规则可言，很多事情都是约定俗成的传统，代代相传。

可进入汉族学校，一切都变了，很多概念和规则，始料未及地闯入她的生活。她知道了什么叫集体，什么是贫富差距，学会了必须顺应规则，隐藏部分自己以换取更顺利地前进。

她说，如果按照城市里的社会分层标准，自己的起跑线太低了，生活应该很艰难才对。

可因为有独属于自己的精神房间，成长于狂野的生命家园，她觉得一切还好。世界的运行法则，好像把自己遗忘了。

她说自己很幸运，每当不期而至的苦难出现，总会有一个安安静静的房间等着自己，那里有自己的狗狗，有青石板无人打扰的僻静，有被温柔包裹的氛围。

那是一个怎样的精神世界？在城市里出生，成长，衰老的我们可能永远也不会知道。

文明发展到今天，越来越多人追求旷野，回到山林，从自然汲取能量。

或许，这才是本真的我们。

有机构累了，市场涨不动了？

最近一个多月，市场明显疲倦，指数层面，看似上上下下调整不多，但很是辛苦。

成交量是藏不住的真实，两市成交量从2万亿附近，掉到1.7万亿左右，有些钱消失了。我们总能看到一些资金增量变化，但只闻楼梯响，不见人下来。

11月28日，中国证券投资基金业协会发布了公募和私募的最新动态，结果显示两者规模，纷纷创出新高。

公募方面，截至2025年10月底，公募资产净值已达36.96万亿元，无限接近37万亿。

公募基金数量也迭创新高。截至10月底，达到13381只，远超 A股股票的数量。

私募方面，截至2025年10月末，私募管理规模超过22万亿，时隔2年再创新高。

12月4日，财联社的报道，11月私募新产品备案环比激增近三成，创年内备案第二高。

公募、私募之外，险资也在用资金表达诉求。11月28日，据《证券日报》统计，险资年内举牌达37次，为2016年最高水平，仅次于2015年野蛮人时期。

这轮险资增持非常低调，原因在于，险资吸取了上一轮的教训，从产业投资转向红利股息。

据《证券日报》整理，险资37次举牌中，有16次为高股息银行股，其余举牌也多在公共事业领域。举牌公司股息率多在4%以上。

12月5日，国家金融监督管理总局下发《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，将持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股的风险因子从0.3下调至0.27，将持仓时间超过两年的科创板上市普通股的风险因子从0.4下调至0.36。

保险、券商等金融板块闻鸡起舞，带动大盘重回3900点。

不过相较于过往，这一次金融股的力道和对市场资金的带动明显不足。

公募私募险资齐创新高，会让人误以为市场流动性泛滥，实际上各自有自己的小九九。年末将至，谁也不想给谁抬轿子。

一个很重要的信号时，指数被拉高的最核心增量来源——机构ETF，从10月份开始就一直处于净赎回状态。

这和个人投资者持有的ETF形成鲜明对比。

12月2日，证券时报报道，近期多只年内积累了一定涨幅的基金净值变化平缓，与此前的重仓风格大相径庭，不难推测这部分产品已经采取了“守势”。

有研报指出，四季度作为全年业绩定调的关键阶段，机构的核心诉求会从赚取超额收益转向锁定既有盈利、规避排名波动风险。

和过去不同，机构没有在债券市场寻找安慰，债市，尤其长周期债市近期明显被市场抛售。

以30年国债为例，11月中旬以来，收益率几乎每天都在涨（债券收益率涨，意味着资金抛售）。

国海证券等机构对此的理解是，第一，央行恢复买债，节奏低于预期。

12月2日，央行公布的数据显示，11月央行在公开市场进行国债买卖操作，净投放500亿元，这一数字低于机构预期。

据华西证券的研报，11月央行买债的金额是一个重要观察点，如买债金额较大，可能助推宽货币预期升温。反之，市场对宽货币的信心可能进一步下降。显然，市场不认为500亿的净买入称得上宽松。

2024年，无论央行怎么提示风险，机构照买不误；到2025年下半年，机构对债券的态度逆转，买涨不买跌的心态异常明显。

在居民存款不断走高的背景下，银行揽储压力下降，很多“高息”产品，逆周期下架。

12月4日，据21世纪经济报道，工行等大行集中在手机端下架5年期大额存单，这一行为和过往银行在年底争抢储户的惯常操作相背离。

某民营银行零售从业人员表示，银行之所以这么做，主要因为贷款利率持续下行，长期高息存款已经成了负担。

年底，权益市场和固收领域同时出现波折，对普通投资者不友好。根据自身诉求坚持一些原则，是当前最好的选择。

大家在玩在吃在消费吗？

在中国，很多人认为，市场走势和经济环境没关系，其实从长期看，关系密切。

尤其是流动性的变化，背后体现出市场参与者对经济改善的预期，所谓“信心如黄金”的逻辑就在于此。

最近两个月，指数裹足不前，体现出经济变化。11月30日，国家统计局公布的制造业PMI数据显示，11月PMI为49.2%，仍在低位徘徊。

12月1日，标普RatingDog制造业PMI结果也低于预期。此前市场的预期是50.5%，但实际结果为49.9%，再度跌破荣枯线。

从统计局的PMI细分项目看，11月，只有生产项在50%，也就是荣枯水准上，其他项目都在50%以内。

相比制造业PMI的延续性，11月非制造业的变化让人担心。统计局的数字显示，11月非制造业商务活动自2023年来首次降至荣枯线以下，当前的数值仅为49.5%。

统计局解释是假期效应消退等因素导致的，过去也存在假期效应，但没有出现今年的情况。

非制造业主要分类指数里面，新订单创年内次低，仅高于4月份，11月非制造业销售价格却逆势创出年内新高。

价格走高，订单走低，或许说明当前的消费力不支持价格向上变化。

11月，如果不是建筑业商务活动指数提高（比上个月提高了0.5个百分点），非制造业的读数会更加难看。

价格传导难题也体现在企业利润层面。

统计局11月26日公布了规模以上工业企业利润等数据，利润增速从9月末的2.4%，回落至10月份的1.8%，10月份，规模以上工业企业利润甚至同比下降了5.5%，期待中的反内X效果，没有得到延续。

机构对股市的乐观预期，基本前提是企业利润改善。瑞银12月1日发布的最新研报透露，2026年A股盈利增速有望升至8%。

按8%的增速算，A股的估值水平显著低于其他新兴市场，但如果达不到8%，机构会立刻推翻过往假设，重新看待A股前景。

有关部门已经看到服务业的变化，我们发现，很多景区开始免费作为引流的工具，四川、湖南等地开始主动取消高速过路费，让渡门票、路费，目的就是希望拉动更多实体消费。

11月27日，发改委在新闻发布会上表示，正在积极推动基础设施REITs进一步扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆、商业办公设施等更多行业领域和资产类型。

REITs扩围的方向，多是这几年热门的消费领域，政府在全力支持服务业消费，新场景消费。

澳门近期公布了博彩收入情况，11月收入同比达到14.4%，大超市场预期。在淡季取得如此效果，得益于澳门持续推出各种大型活动、演唱会。

内地演唱会一度曾经爆火，不希望一曝十寒。

宽松的货币政策，将恶化日本通胀预期

近期全球最受瞩目的市场是日本，日本的股汇债接连遭遇重大波折。

不少媒体用“三杀”来形容日本市场，其实远没到三杀的程度，反映最强烈的只有债市。

以30年期国债为例，近期收益率破3%，攀爬至历史最高位。

其他各期限的国债，收益率也都创出阶段性高点。10年期国债创2008年以来高点，2年期也马上突破金融危机时代。

债券市场收益率越高，意味着抛售的人越多，日本债市为何遭遇抛售危机呢？

说起来并不突然，看看30年国债收益率走势就知道，从2022年以来，一直处于被抛售的状态。市场长期担忧日本的刺激政策会不断引发政府发债融资。

经历了刚上台的甜蜜后，高市刺激政策对股市的新鲜劲过了，债市担忧成了主流。国内外不少人预测高市早苗，很可能步前英国女首相特拉斯的后尘。

据央视等媒体的报道，新一届日本政府公布的刺激政策总规模在21.3万亿日元，高于市场预期的17万亿日元，主要用于民生、产业和国防，其中民生用途占55%。

预计日本政府需要增发11.7万亿日元债券，才能覆盖资金缺口。

作为安倍政策的后继者，高市刺激的时机并不太好，赶上了日本货币政策转向的关键阶段。

12月1日，据新华财经的报道，日本央行行长表示，为顺利实现物价稳定目标，有必要适时调整宽松力度，既不能过晚，也不能过早。

或许是担心市场反应过度，日本央行行长还补了一句，即使政策利率上调，宽松的金融环境仍将维持；加息并非“踩刹车”，而是“适度放松油门”。

投资者并不买账，这句话反而加剧了对日本加息的担忧。

据华尔街见闻等媒体的报道，日本央行内部支持加息的人在变多。日本央行理事会成员小枝淳子近期表示，鉴于物价“相对强劲”，必须继续提高实际利率。增田一之等人也有类似的表态。

据智通财经12月1日的文章，隔夜掉期指数显示，12月加息的概率已经提高到64%，2026年1月之前加息的概率甚至到达90%。

想要宽松货币，物价不允许，日本特价上涨比较夸张。

新华社12月1日的报道，日本一项最新调查结果显示，2025年共有超过2万种食品价格上调，涨价食品数量较去年增加约60%。

日本帝国数据库公司的数据显示，巧克力糕点和大豆制品等在12月份大幅涨价。

涨价因素很多，有人工因素，也有能源和原材料因素。日本如果增加军事投资，估计经济将进一步下行。

11月27日，金融稳定理事会公布了全球重要系统性银行名单，序列靠前的银行几乎被中美垄断。

金融稳定理事会的名单显示，工行首次进入第三等级，这是中资银行历史上的第一次。

除了工行，中国银行、农业银行、建设银行继续位于第二组别，交通银行稳定在第一组别。当前全球银行，只有摩根大通一家在第四等级，足见其重要性。

美联储人选成了动荡中的风向标。据巴伦周刊12月2日的文章，老川已经敲定接替鲍威尔的人选，最有可能的人选，白宫国家经济委员会主任凯文・哈塞特，美国各大预测网站，凯文・哈塞特的当选概率都是独一档的高。

哈塞特本人对美联储的独立性态度暧昧。9月7日，在接受哥伦比亚广播公司采访时说，美联储的货币政策必须100％不受政治影响，包括老川的影响。

哈塞特研究的货币历史让他明白，一旦国家元首接管央行，往往会导致通胀，并让消费者受苦。因此，美联储的独立性是民主党、共和党的共识。

11月30日，在面对同一家媒体采访的时候，哈塞特又表示，美国民众可以期待老川会选择一位能帮助他们获得更便宜汽车贷款、更易获得更低利率抵押贷款的人。

后一次的表态，难言独立性。两次表态，到底哪一个是哈塞特？基于政治的独立，还是独立吗？

与其看掺水真人电影，还不如看动画电影

疯狂动物城，彻底疯狂了。

11月26日上映的《疯狂动物城2》在内地上映当周，便以19亿元成为周票房冠军，贡献整体票房的91%。

11月29日开始，其排片占比一直在75%，甚至80%以上，有些影院表示只排《疯狂动物城2》。

据21世纪经济报道，《疯狂动物城2》已经打破5项中国影史记录，包括中国影史冒险片单日票房纪录、过去五年冒险片单日票房纪录、过去三年喜剧片预售票房纪录、过去三年动画片预售票房纪录和过去三年冒险片预售票房纪录等。

12月4日，文汇报报道，观影效果更好的4D场次，在上海北京一票难求。

《疯狂动物城2》的中国火爆还引发了全球探讨。

据经济日报12月2日报道，从11月29日开始，《疯狂动物城2》在内地的票房超越北美市场，问鼎全球第一。

截至12月1日，中国市场贡献2.78亿美元，占全球票房的33.9%。目前，国内机构对疯狂动物城2在中国票房普遍预计会超过40亿。

12月，另一部非真人电影阿凡达3上映，很可能带来新的观影热潮。如果没有中日矛盾，鬼灭也可能有不错的表现。

放眼全年，票房口碑双丰收的几乎全是动画电影，年初的哪吒，年中的浪浪山，年尾的动物城。

这是否代表了影视作品真人时代的没落？与其看那么高的片酬的淡漠脸无病呻吟，不如看动画里的战斗在银幕上下英勇奋战。

大战无赢家，外卖小哥的生活谁保障？

近期，三大平台公布了三季度的业绩，向我们展示了外卖大战的惨烈战况。

据财新等媒体的报道，11月28日，美团发布三季度报告，遭遇三年来首次季度亏损，且为上市后最大幅度亏损，经调整后净亏损达到160亿元。

据澎湃新闻报道，三季度推测美团外卖补贴达到163亿。

2024年同期，美团曾经盈利128亿元。外卖大战，让曾经的王者付出了惨重代价，但挑战者们也元气大伤。

11月13日，京东最新财报显示，当季调整后净利润为58亿元，同比下降56%。业绩大幅下降，大概率和外卖业务的投入有关，三季度京东营销开支同比大涨110%，绝对额飙升了111亿。

阿里作为本轮外卖大战的名义受益者，付出了多少呢？

11月25日，阿里巴巴财报显示，最新季度的归母净利润下滑52%，降至209.9亿，非公认会计准则净利润降幅更为明显，同比大跌72%，数值为103.52亿元。

和京东一样，阿里三季度在市场销售费用方面同比暴增超过100%，绝对额从324.71亿大涨至665亿元。

阿里付出的费用最多，得到的份额也最多。

未来的战况或许不如三季度这么激烈，但持久战无法避免。

据高盛的报告，长期来看，美团、阿里、京东之间的格局可能是5：4：1。对阿里来说，努努力可能就超过美团了，对美团来说，肯定不能接受自己被阿里超过。在黑暗森林的人性斗争中，双方都不会放弃投入。

美团CEO王兴在财报会中明说，会投入必要的资源确保规模优势，但会视竞争情况敏捷调整投入规模。

阿里CEO吴泳铭的表态类似，预计投入在下个季度将会显著收缩，但也会根据整个市场的竞争状态动态调整投资。

双方的潜台词似乎都是，如果你加码，我就加码。这是陷入囚徒困境的两个人。

如此激烈的行业，未来可能还会有入局者，12月2日，东方甄选发生工商变更，新增外卖业务。

大象打架，小草遭殃，外卖大战还改变了不少行业和企业的格局。

在奶茶、咖啡这一竞争异常激烈的领域，上半年还被广泛追捧的霸王茶姬，增速明显下滑。

11月28日，霸王茶姬发布三季报，收入下滑9.4%，降至32.08亿元，归母净利润大降35.8%，还剩3.94亿元。

净利润率上年同期为18.3%，2025年三季度降至12.4%。

和古茗等外卖大战的受益者不同，霸王茶姬明显是被影响的那个，尽管公司表示，尽管三季度外卖大战比较惨烈，但公司会员数仍在增长。

加盟商坐不住了，眼看着别人不断推出新产品，霸王茶姬却老神在在，半年没有新品。霸王茶姬认为自己的能力就是大单品，并不适合友商的多品类模式。

可消费者用脚投票，在同行新品数量三倍于自己的情况下，霸王茶姬显然要做出新的抉择。近期像爷爷不泡茶等新茶饮崛起速度飞快，对各家新茶饮公司压力巨大。

奶茶赛道凸显出中国各领域竞争的残酷性。

和外卖深度相关的电动车近期也迎来重大调整。

2025年12月1日，电动自行车强制性新国标全面落地，旧版标准车辆将全面禁止销售。新国标主要的目的是提高安全性，在材料、电池等方面做了新的强制性要求。

新规定下，电动自行车的电机功率统一为400W，最高时速限制在25公里，且必须搭载48伏电压的电池组。

为了减少火灾隐患，塑料件总质量不得超过整车质量的5.5%，很多关键部分都变成了金属件，比如挡泥板升级为铝镁合金。

从成本上看，新国标短期会提高产品售价。外卖小哥的车辆如果严格按照25公里每小时限速，收入会大幅降低。

实际上在最新公布的《外卖平台服务管理基本要求》中，限定配送员每天接单时长原则上不超过8小时，电动自行车的平均时速不应超过15公里/小时。

如果平台通过算法强制执行，在配送单票价格不提高的情况下，配送员的收入也许会受到不小的影响。外卖小哥的生活怎么办？

各地电动车管理条例不断涌现。2025年11月28日，新修订的《北京市非机动车管理条例》通过，将于2026年5月1日起实施。

新条例同样对安全性有诸多新要求。比如，强制性要求佩戴头盔，骑行时不得浏览手机，全面禁止非法改装。

针对外卖骑手，《条例》规定，发放专用号牌，鼓励平台统一配发车辆。北京还要定期对平台算法进行审核、评估、验证，动态优化算法规则，确保安全和守法。

新出台的方案都是为了兼顾各方安全，但外卖小哥是为了生存，平台作为组织和资本方想赚更多钱，这中间必须要取得平衡，不能一方说了算。

不少电车销售人员和骑行人员吐槽，新国标下，两轮车的实用性有些折扣。

对此，工信部12月5日回应道：个别企业在执行新标准过程中，理解还不够全面、准确，尤其是在产品设计过程中没有充分考虑消费者的实际需求，使用体验也不够人性化，导致生产投放的车辆引发诟病，这一情况不是行业的普遍现象。

随后，个别企业就对自己新出品的新国标部分款式给消费者和有关部门造成的困扰表示抱歉。

据央视12月1日的报道，国家邮政局最新数据显示，截至11月30日，我国快递业务量已突破1800亿件，超过2024年全年的业务量1750.8亿件，创历史新高。

2025年快递件月均超160亿件，单日最高7.77亿件，每秒超6200件。

看多了规模庞大的数字和超高的效率，在认同之余会感觉困惑，我们对个人产出的数量和效率的追求是不是太疯狂了，而对整体的生存感受是不是太马虎了。

马虎到，生命都不那么重要了。

AI，拼规模的时代结束了？

在AI领域，伊利亚·苏茨克沃近期表示：那个靠堆算力、拼规模的时代，已经结束了。理论错了，再多算力也白搭，现有方法无法产生真正智能。

接下来整个产业竞争将回归“真正的研究”。

这是伊利亚·苏茨克沃的一家之言，说明当前AI产业存在的问题，高速迭代的硬件产品，没有匹配的应用生态做支撑，无法持久。

近期，AI应用核心微软公司的一系列传言，再度引发市场对AI前景的焦虑。

12月4日，新浪财经报道，微软已下调对其新一代AI产品的市场渗透预期，不再强求客户快速为这类产品付费。

据微软Azure云部门的两名销售人员透露，由于多个部门在截至6月的财年中未达成AI产品销售增长目标，目前微软多条业务线已下调部分AI产品的销售增长指标。

这两名知情人士表示，微软针对特定产品下调销售指标的情况实属罕见。微软股价近期从552回调至477，反映出市场的担忧。

12月2日，IBM CEO克里希纳在一档播客中表示：鉴于目前的基础设施成本之高，科技巨头在数据中心上的资本支出“绝无可能”获得回报。

克里希纳认为，目前建造一座1吉瓦级数据中心需投入约800亿美元。目前全球在追逐AGI的数据中心“承诺容量”加起来似乎约为100吉瓦。若按每100吉瓦800亿美元计算，全球算力投资总成本约达8万亿美元。

8万亿美元，仅利息支出就需8000亿，克里希纳表示，这是不可能的任务。

在国内，我们也在不断探索AI应用。

12月4日，任正非在一次公开交流里，表示AI未来发展的核心在应用，算力过剩的时代一定会到来。

国内龙头科技都在积极探索AI应用，截止目前没有让人眼前一亮的产品，离不开眼镜、手机等形式，且所谓AI和过去的使用感受也没有本质性的区别。

近期被广泛热议的豆包AI手机，还遭遇了微信等超级APP的权限困扰。这说明，想要从底层打造AI产品，不仅需要自身的能力，还需要各巨头配合。

每家科技公司都有自身的利益考量，彻底打开底层共享，需要高高在上的哲人联盟王才能做到。

学历史，更像学数学，关键不在于“历史告诉我们”什么，而在于教会我们如何思考。

这是纳粹大屠杀的幸存者后代，2025年诺贝尔经济学奖得主——莫基尔，常挂在嘴边的一句话。

因为特殊的身份，莫基尔天然具备历史视角看待经济、看待人类。

最近，受到中国的邀请，莫基尔在不少高校做了演讲，也接受不少媒体的采访，让我们可以近距离感受他的敏锐洞见。

莫基尔认为，1600年以前，人类受困于马尔萨斯陷阱和政治掠夺动态（经济繁荣会招致内部寻租加剧和外部侵略）两大负循环支配，发展长期处于停滞状态。

直到工业革命的出现，知识点亮现代增长。

而知识之所以能够成为人类经济突破的密钥，主要源于“有用知识”得到了足够的激励，产生了巨大回报。

什么是“有用知识”？

莫基尔将知识分为指令型知识和命题型知识，前者主要指经验积累性的知识，是人类靠天吃饭的经验总结，后者特指对规律的系统性认识，主要出现在1600年之后。

两者相互结合、相互促进，产生持续不断的创新动力，从而支撑起长期的经济增长。

足够的激励又是怎么回事？

1624年，英国率先通过《垄断法案》，首次允许“新发明”在限定时间内享有排他性使用权。

这个法案的通过，让发明家和科学家能够借此谋生，甚至获得巨大的超额利润，从而快速推动了英国，乃至整个欧洲技术进步、经济成长。

著名的李约瑟之问是，为什么现代科技没在中国出现，而是在欧洲诞生？

莫基尔的解释是，欧洲有足够多的竞争。

他统计分析了1450年-1750年间1185位欧洲学者的迁徙数据后，发现学者流动性越强，创造力就越活跃。而中国既缺乏欧洲诸国的高度竞争环境，也没有激励创新的土壤。

即便处于盛世，科研活动也基本由政府承担。那些在科技上作出卓越贡献的人物，多数是通过科举考试，进入公务员体系，获得人生保障。做科研并非谋生手段，科学家变成弄臣，科研不是最重要的工作，缺乏长期激励。

为什么强调读历史？

莫基尔说，在他看来，学历史更像“学数学，不是靠类比，而是训练我们的分析能力。当你获得这种分析能力，就能将其运用于当下问题。

另一个原因是，人类是目前已知唯一拥有’历史意识′的物种。海豚、狗、大象虽然聪明，但对自己的历史一无所知。

研读历史，就像攀登珠穆朗玛峰，能给你一种更新的、更广阔的视角。尤其在经济学领域，研究封建主义、马尔萨斯社会、战国时期的中国等，能让你理解人类历程的巨大丰富性与多样性。

莫基尔援引芝加哥学派泰斗福格尔的话，如果经济学脱离了经济史，就好比演化生物学没有古生物学作为支撑，会错过地球上曾存在的99.5%的物种。

人类不止有当下，还有过去。只有具备历史视角，视野才是完整的。

莫基尔是乐观主义者。

他认为，每一次技术跃迁都曾遭遇抵抗。在欧洲，印刷术流入后，很多人曾担心，书籍太多会让人们变得太聪明，从而引发麻烦，低俗的思想泛滥，世界可能崩塌。

结果，人类并没有坍塌，反而大步向前。

在他看来，Al就是一个卓越的研究助手。借用17世纪科学革命的启示，当研究者拥有更先进的工具时，科学便会进步。

言归正传，进入本周的檀几条。

历史的循环，又要来了？

全球科技股连续调整，相同的科技，不同的逻辑。欧美日韩等地区的股市，很多连跌4天。

在国内，A股眼看就要站住4000点了，再看一眼，又没了。禁不住股民看，一看就没，显然算不上强。

不过，相比于其他市场，本周A股的表现还算不错。A股无法有效站上4000点的主要原因，一方面是老登不给力，另一方面是小登到了瓶颈期，甚至出现宿命论。

据国投证券的分析，截至三季度，机构投资者持有科技的仓位已经超过40%。和AI相关的电子与通信两大板块，处于历史最高位的持仓分位数，电子行业的机构超配比例甚至超过几年前新能源最疯狂的时候。

历史上，一旦机构集体抱团某一个领域超过40%，往往是该领域的见顶标志。新能源、白酒都是如此。

AI时代的科技股会有不同吗？

在机构抱团的同时，科技龙头的创始人、股东开始频繁减持。据界面新闻统计，截至11月4日，不少科技热门股抛出10亿级别的大额抛售。

素有股市吹哨人之称的杨东也在此时有了新的动作。

据21世纪经济报道，10月29日，由杨东执掌的宁泉资产宣布暂停封盘；11月1日，睿远基金陈光明的产品也开始暂停申购。

头部大佬们的谨慎，使科技股行情的可持续性存疑。

除了国内的一些因素，国外的变化也影响情绪。

美联储降息之后，市场并没有迎来期待中的流动性宽松，反而变得更加紧张。据BFC汇谈公众号，目前，海外投行有一个共识，随着隔夜逆回购超2万亿美元蓄水池消耗殆尽，美国货币市场进入拐点。

短期美元流动性紧张，直接体现在美元指数上。

10月29日开始，美元指数5连阳，11月4日站上100元大关。截至11月7日，美元指数还在100附近徘徊。

简单把市场变化归因于流动性，说服力不够，更可能的导火索，是AI泡沫风险加剧。

11月5日，据凤凰网等媒体报道，电影《大空头》原型人物迈克尔·伯里旗下的基金，正在做空Palantir和英伟达两大AI巨头，共买入价值9亿美元的Palantir看跌期权和2亿美元英伟达看跌期权。

上周五，伯里就在社交媒体上表明了态度。

他分享了《大空头》的剧照，并配文称，有时，我们能察觉泡沫的存在。有时，我们能采取行动应对。有时，唯一的获胜方式就是选择不参与。

11月6日，美股研究社披露，迈克尔·伯里做空英伟达的仓位是在9月30日前建立的，按照目前的股价，可能浮亏。

受到做空袭击的Palantir首席执行官公开抨击做空行为，且点名迈克尔·伯里。有意思的是，11月3日，Palantir刚刚发布超预期的三季报，并给出四季度业绩的强劲预期。

作为常年最贵的龙头公司，一直以市梦率存在的Palantir长期存在争议，但最终股价都回弹并创新高，这次会不同吗？

警惕AI泡沫的机构还有德意志银行。

据金融时报11月5日的报道，德意志银行高管正在讨论对冲AI风险的可能选项，包括做空一篮子人工智能股票，利用衍生品购买债务违约保护。

之所以要对冲风险，是因为德银此前已经为AI行业发放数十亿美元债券。

作为全球最大的投资者，挪威主权财富基金的动向也让AI投资者十分紧张。按照基金会的道德准则条款，其应撤除与以色列相关的投资，包括微软、亚马逊等公司的股权。

早先挪威主权财富基金基于道德委员会的指导意见，已经把卡特彼勒从其投资组合中剔除，理由是该公司向以色列供应了军用推土机，而这些推土机后来被用于巴勒斯坦地区。

这一决定出炉后，遭到美国共和党人的狂喷。共和党人要求老川对挪威施加惩罚性关税，且限制财富基金的高管出入境。

或许是怕了。

11月5日，据智通财经报道，挪威议会投票决定暂时搁置其 2.1 万亿美元主权财富基金的 “道德性” 撤资事宜，同时着手修订相关规则。

这是挪威主权基金的划时代事件，让人们看清，在利益面前，在恫吓面前，道德的约束力太过渺小。

挪威主权基金的抉择让美国的AI投资者，松了一口气。

AI巨头们近期的言论和行为，使金融机构担忧。11月4日，微软CEO表示，公司已采购的芯片正因电力不足而闲置。

目前的AI瓶颈，已经不是GPU，而是电力。如果电力供应无法满足，GPU只能吃灰。

11月5日，美国AI核心公司OpenAI 的CFO弗莱尔接受采访时的言论，让AI投资者震颤。她表示，需要一个能够筹集数万亿美元资金以支撑AI行业发展的“融资生态系统”，并且进一步设想，美国政府是否可以提供某种“托底”（backstop）或者“担保”，以便让OpenAI以及其他公司建立更多算力。

此前外界广泛质疑OpenAI 连续大手笔循环融资——此言一出，坐实了投资者的担忧，甚至让不少人联想到大而不倒的科技、金融泡沫。

事实上，OpenAI的科技公司绑定方案仍在继续，最近被绑定的一家是亚马逊。

11月3日，亚马逊和OpenAI签署合作协议，将在未来7年内向其提供数十万个最先进的英伟达芯片，以支持OpenAI部署智能体。据悉，协议总价值380亿美元。

近期的一系列循环交易，都围绕着OpenAI展开。这意味着，如果OpenAI融资出现问题，整个链条将会崩裂。

目前，市场普遍预计到2029年OpenAI才能取得正向现金流，这期间OpenAI的资金来源成为万众瞩目的焦点。

Capital Markets认为，“循环交易”的出现，让美国的AI基础设施建设有类似互联网和电信投资泡沫的早期迹象，过剩产能历经数年才被消化。

不过，身处黑暗森林的科技企业来说没有选择，只有加注一条路。

害怕被淘汰的心态，加速燃烧着科技巨头们的现金储备。据FACTSET的统计，为支持在人工智能领域的巨额资本开支，美国大型科技公司正通过大规模发行债券来调整其资本结构，导致资产负债表从传统的净现金转为净负债。

其中，亚马逊、微软已处于明显的净负债水平，Meta的净现金储备也迅速消耗，预计将在2025年转为净负债。

现金最充裕的谷歌，净现金头寸也已从峰值快速回落。

OpenAI的焦虑，英伟达黄教主也有。随着AMD、谷歌、高通等竞争对手不断推出有竞争力的产品，黄仁勋也希望美国政府加大支持AI融资。

除了批评美国政府的低效以外，他还在借助中国的影响力对美国政府施压。11月6日，金融时报报道了黄教主在一次私人饭局的讲话。

他严厉抨击美国的出口管制政策“极为愚蠢”，称该政策无异于美国“亲手把胜利的奖杯送到中国手中”。

黄仁勋说，在中国有100万人24小时不停地做大模型。而硅谷最多20000人。如果问谁能赢得生成式 AI 竞赛？答案是中国。

不管黄仁勋是不是真的这么想，在此人饭局上这么说话，有一定的可信性。

另外，无论英伟达还是OpenAI，都意图把美国政府绑定在AI这辆战车上。这么做其实很危险，无论对公司、对美国，还是对全球。

在亚洲，AI存储巨头SK海力士也在被警示，警示的来源是韩国交易所。

11月2日，韩国交易所对SK海力士股票发布罕见的“投资谨慎提示”，提醒投资者未来可能存在大幅波动。

据英为财经的统计，SK海力士年内涨幅接近200%，5年涨幅接近6倍。

被警示后，公司股价大幅波动，直接导致韩国股市大跌。11月4日，韩国股指一度跌了6%，为了缓解市场情绪，韩国暂停了市场中的程序化交易卖单。

继韩国之后，新加坡监管局也在年度《金融稳定评估》报告中明确指出，人工智能板块正呈现出“相对紧张的估值”，一旦市场对AI情绪逆转，可能引发急剧回调，进而造成私人信贷市场违约加剧。

AI轰轰烈烈涨了好几年，不少人的财富因此暴增，但普通民众没什么太好的感受，中国如此，美国一样。

据彭博统计，就在标普500指数持续创下新高之际，美国家庭未来五年财务信心指数创出历史新低。

如此大的裂口，再次证明，这个世界不可能悲喜同源。

黄金冲击，来自中国和日本

黄金依然在调整，不复过去的强势表现，全球股市动荡也没能激发起黄金的热情。

就在市场对黄金分歧日益加剧的时候，中国和日本的新消息影响了黄金走势。

先来看中国。

11月1日，财政部、国家税务总局发布关于黄金相关的税收政策公告。公告显示，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金时，卖出方销售标准黄金可享受免征增值税优惠。

在实物交割环节，按“未发生实物交割出库”和“发生实物交割出库”进行区分：

未发生实物交割出库的，交易所免征增值税；发生实物交割出库的，按投资用途和非投资用途进一步区分，分别按规定适用增值税即征即退政策，以及免征增值税、买入方按照6%扣除率计算进项税额政策.

此前，如果是非投资用，比如黄金加工首饰，是按照13%税额扣除。

新标准意味着，黄金零售商享有的增值税抵扣优惠空间，正式被削减。花旗集团的报告分析，在“最糟情况下”，零售商成本将上升约7%，整个行业可能通过提价来转嫁成本压力。

中信建投等国内机构同样认为，黄金饰品价格将提升，提升幅度看黄金饰品企业的成本转移能力。

零售端受到巨大冲击，因为金价高企，已经导致终端需求疲软，多出来的7%，只会进一步加大珠宝金饰企业的销售难度。

消息一出，黄金饰品企业股价大跌，周大福等公司连日跌幅接近10%。

11月6日，中国蓝新闻的走访了一些金店，黄金税收新政后，人流量明显减少，店员表示：

影响挺大的，买10万黄金现在要收1万3的税（包含消费税6个点、多出来的增值税7个点）。

以投资为目的黄金暂时没有多大影响，比如购买金条，成本不会增加。

相比于中国的政策，日本的态度更值得关注。

据巴伦周刊11月5日报道，如果日本央行结束其长期实施的超低利率政策，允许日元升值，可能会导致日本投资者放弃购买黄金，对冲货币贬值。

文章称，2025年日本唯一一只由本土存储黄金支持的“日本实物黄金ETF”，已经吸引超过20多亿美元流入，创2010年同期以来最高水平。

据Gavekal Research的报告，这些资金主要目的是对冲日元贬值，一旦形势逆转，黄金市场上的最大买家可能撤退，成为黄金头上的达摩克利斯之剑。

实际上，进入10月中下旬，全球黄金ETF一直在减持。作为推动黄金走强的最大边际因素之一，ETF的变化加速了黄金的调整。

据德意志银行11月3日的报告，黄金ETF抛售最猛烈的一天来自10月27日，当天有44.9万金衡盎司被减持，跌幅超过3%，是10月21日以来跌幅最多的一天。

10月27日的跌幅低于10月21日，可以说明两点：

第一，在ETF大笔抛售之前，还有其他抛盘在出售黄金。

第二，ETF在黄金下跌过程中有明显的跟风效应，是下跌导致的抛售，而非下跌的始作俑者。

金价不高的时候，“采金”的人不多，毕竟成本在那摆着。随着金价上涨，官方和民间的燃气金热情明显升温。

11月3日，据极目新闻报道，甘肃康县一河道现市民淘金潮，据说一盆能出5克多。民间私采黄金是违法行为，有关部门在接到消息后，第一时间进行了处理。

黄金是一种情绪资产，许久不见的淘金潮重出江湖，意味着狂热到了一定程度。

从国家角度看，在储备黄金或者购买黄金之外，开采黄金同样重要。

6月23日，工信部就下发了《黄金产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》，方案提出，未来三年，我国黄金资源保障能力和产业链创新水平明显提升，黄金资源量增长5%至10%，黄金、白银产量增长5%以上。

这是既要加大找黄金的力度，又要加大挖黄金的力度。

11月5日，黄金大省安徽下发《安徽省黄金产业高质量发展实施方案（2025—2027年）（征求意见稿）》，其中明确，安徽要推动金矿采选规模升级，鼓励新建黄金独立选矿厂。

一场掘金大潮拉开帷幕。

除了黄金，加密货币一度被寄予厚望，成为市场的哼哈二将。

但10月份出现的美国没收加密货币资产事件，极大地冲击了人们的信心。11月4日，比特币一度大跌超过7%，自6月份以来首次跌破10万美元，和高点相比更是下跌了20%左右。

据彭博报道，加密货币市场仍在努力消化10月大规模清算事件带来的心理阴影，该事件从根本上改变了参与者应对当前下跌趋势的方法。

据财新报道，为了防止加密货币被破解的风险，香港金管局近期公开表示，要提前防范量子计算机普及后、金融机构现行常用的数字加密方法有可能被破解的威胁。

一旦量子计算机普及，加密的，还加密吗？

墨西哥盯着我们，加征50%临时关税，贸易再起波澜

中美贸易争端总算暂时告一段落，墨西哥突然宣布临时加征关税。

据浙江贸促会等机构的消息，10月29日，墨西哥执政党在参议院顺利通过了总统提出的2026年预算收入提案，其中明确对1371种进口商品加征临时关税，最高税率达50%。

该提案是“墨西哥计划”的一部分，旨在减少进口依赖、扶持本土制造业，并预计每年为财政增加约37.6亿美元收入。

在墨西哥总统签发后，将于2026年1月1日正式执行，暂定有效期至2026年12月31日，且保留根据实际情况延长的可能。

墨西哥官方称，加税对象为未与其签署自由贸易协定（FTA）的国家。

中国和墨西哥目前并未签署FTA。换言之，新的加税提案适用于中国。

熟悉的配方，熟悉的外道，学坏一出溜。

有意思的是，就在10月9日，墨西哥总统辛鲍姆曾表示，将推迟讨论对来自中国和其他亚洲国家的产品征关，在毫无预警的情况下通过加税方案，搞了个突然袭击。

据腾道TENDATA的统计，中国是墨西哥第二大进口来源国，占其总进口额的19.96%。随着中美贸易争端升级，中国对墨西哥的贸易顺差快速增长。

2025年前9个月，中国对墨西哥贸易顺差已经达到510.88亿美元，按照趋势很有可能超过2024年，再创历史新高。

站在墨西哥的立场，最大化自身利益才是优先选项。借助中美博弈，给自身赢得最大的发展筹码，才是核心考量。

加税带来的好处是，强迫中国企业到墨西哥建厂、雇工，这比赚个“过路费”有意义多了。据统计，目前受影响最大的行业集中在汽车、钢铁、纺织服装、塑料化工，分别涉及154个税号、248个税号、308个税号、100个税号。

从下面这张表能看到，加税最多的是成品类，比如轻型汽车、成品纺织等等。如此有针对性，目的很明确。

在墨西哥加税的同时，国家统计局近期公布的PMI数据，显示新增出口订单快速下滑。10月份，新出口订单指数为45.9，为年内最低。

11月7日，海关总署公布的数据也显示，10月份出口遭遇逆风。

此前机构一致预期，中国10月份出口增速为3.2%，但实际结果是下滑了1.1%，是3月份以来，中国出口首次负增长。

贸易局势缓和，抢出口告一段落，加上各国设堤坝，出口增速回落其实在所难免。

外贸的困难一直很多，也不是一两天，我们不能忽视企业的危机处理能力。

近期，比亚迪就开始在日本市场发力，正面硬刚丰田、铃木。10月29日，在东京车展上，比亚迪以“ONE BYD”为主题，首发了专为日本市场设计的K-EV BYD RACCO纯电动车型。同时，正式引入了海狮06DM-i插电式混动车型。

K-EV BYD RACCO一经推出，就备受关注。

据澎湃等媒体的报道，K-car车型占日本汽车市场份额高达40%，是丰田、铃木等日本企业死守的细分领域。比亚迪选这么难啃的硬骨头发力，足见在出口、出海方面的决心。

当然，国内形势的变化，也是比亚迪加快海外步伐的驱动力。在反内X的政策指引下，价格手段效力下降，这一度是比亚迪拉动销量的有力武器。

价格不能打，比亚迪竞争力的另一大利器——迪链，也开始出现松动。

11月5日，据《汽车商业评论》的文章，不止一家民营汽车零部件供应商的负责人表示，比亚迪打算和迪链做切割，付款会转成银行承兑汇票或者商业承兑汇票，甚至现金。

上述消息是最近两周开始的，目前处于点对点沟通状态，还处于保密期。

为何比亚迪要放弃竞争力王牌？

此前，我们在檀几条里面写过，央行正牵头加大对供应链金融的监管力度，规模大的几家头部公司首当其冲。

此前一直有报道，尽管监管层不断强调账期问题，但龙头企业借助各种手段进行周旋，供应链金融就是非常好的腾挪地带。

比亚迪选择这个时点做出调整，除了自身的意志，也不排除是外部在施加压力。

如果比亚迪的供应商们都能在一年甚至半年之内拿到现钱，对中下游企业是重大利好。对比亚迪来说，短期阵痛可能在所难免，长期来说或许是利好，提前排除了地雷。

说回出口。

高盛在最新的研报中写道，2025年中国经济最大的惊喜就是出口。即便面对重重压力，依然取得了很好的成绩，显著超出预期。

目前，高盛预计2025年中国出口全年增速有望达到8%，未来几年也会以5-6%的增速继续领跑全球。

硬币的另一面是，中国增速快，对中国来说是好事，对欧洲和日本等地来说不见得有多好。随着中国产业不断升级，出口竞争力不断增强，可能会持续挤占其他地区的技术密集型产业和高附加值制造业。

我们在现实中不得不面对矛盾。在增强出口能力的同时，如何平衡和其他国家的经贸关系，这需要十足的智慧与耐心。

最后，为了呵护经济和市场，央行终于动手重新买入国债。

据财新的报道，11月4日，央行官网发布的2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况显示，当月买入国债200亿元，未有抛售。

选择在10月底，买入国债，说明央行预见到了经济中的各种困难，市场中的诸多阻力，提前做好准备。

文章快结束时，美国出现一系列现象，民主党人在纽约等城市和州获得了胜利，共和党人在极端化，民主党人也是。

极端化的情况越来越多，硅谷右派和城市中低收入者严重对峙，经济政策和市场也将越来越动荡。

审4过4，又一半导体企业首发过会

上周，4家IPO首发上会获通过。其中，强一股份、恒运昌拟登陆科创板；通宝光电、农大科技拟在北交所上市。

近期，半导体产业链掀起IPO热潮。上周过会的企业中，强一股份、恒运昌均来自半导体赛道。其中，强一股份主要从事晶圆测试核心硬件探针卡的研发、设计、生产与销售。半导体探针卡是晶圆测试的核心耗材，是半导体测试的重要零部件。

报告期内，强一股份的客户集中度较高，2024年及2025年前三季度，公司前五大客户贡献约8成营收。审议会议现场，上市委也重点问询该事项，要求公司结合市场竞争格局、公司行业地位与主要客户合作历史等，说明对主要客户形成重大依赖的合理性；说明针对单一关联客户重大依赖的改善措施及效果。

恒运昌主要从事等离子体射频电源系统、等离子体激发装置等产品的研发、生产与销售。等离子体射频电源系统是薄膜沉积、刻蚀等环节的关键核心零部件之一，其性能决定了芯片的精度与良率。

从业绩表现来看，2022年至2024年，恒运昌营收从1.58亿元增至5.41亿元；归母净利润从0.26亿元增至1.42亿元，营收净利润均稳步增长。但公司预计2025年度营业收入同比小幅下降，净利润预计下滑21%-30%，主要因加大研发投入、扩充产能所致。

审议会议结果公告显示，上市委要求恒运昌结合所在行业市场需求、主要客户收入占比等，说明公司是否具有较强成长性；结合行业特点、客户集中度高、在手订单及收入下滑等，说明公司与主要客户的业务是否影响公司的独立性，与主要客户的合作是否稳定、可持续。

北交所上周共有两家企业过会，分别是通宝光电、农大科技。

通宝光电主营业务为汽车照明系统、电子控制系统、能源管理系统等汽车电子零部件的研发、生产和销售；农大科技主要从事新型肥料及新型肥料中间体的研发、生产、销售。

北交所上市委对上述两家公司提出问询的主要问题集中在业绩真实性、经营稳定性与业绩可持续性方面。比如，上市委要求农大科技说明收入持续下滑但净利润、毛利率保持增长的原因及合理性；要求通宝光电说明与主要客户合作的稳定性与可持续性，应对客户较为集中风险的措施及有效性，以及主要客户对公司实施“年降”政策对发行人未来业绩可能产生的影响。

5家IPO“迎考”，振石股份拟募资39.81亿元

wind数据显示，本周暂有5家企业“闯关”IPO。其中，振石股份拟登陆沪市主板，公司将于11月18日上会；易思维将于11月21日迎科创板IPO“大考”；爱得科技、通领科技、兢强科技冲刺北交所，三家公司均于11月21日上会。

振石股份主要从事清洁能源领域纤维增强材料的研发、生产及销售，主要产品包括清洁能源功能材料及其他纤维增强材料，覆盖风力发电、光伏发电、新能源汽车、建筑建材、交通运输、电子电气及化工环保等行业。

公开资料显示，振石股份曾通过恒石控股于2015年12月在香港联交所上市，并于2019年7月完成私有化退市。转战A股之际，公司业绩出现下滑。

2022-2024年，振石股份营收分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元；归母净利润分别为7.74亿元、7.9亿元、6.06亿元。2023年及2024年，公司营收分别同比下滑2.72%、13.37%；归母净利润增速分别为2.03%、-23.35%。

对于业绩变动，振石股份表示，下滑原因主要是来自清洁能源功能材料的收入下降，“风电拉挤型材市场恶性价格竞争”和“原材料价格下降导致收入降幅大于成本降幅”。

本次冲击上市，振石股份拟募集资金约39.81亿元，用于玻璃纤维制品生产基地建设项目、复合材料生产基地建设项目、西班牙生产建设项目、研发中心及信息化建设项目。

易思维专注于汽车制造机器视觉设备的研发、生产及销售，为汽车整车及零部件制造过程的各工艺环节提供机器视觉解决方案。从财务数据来看，易思维近年来业绩增长较快，但很大程度上依赖于政府补贴。

2022至2024年及2025年上半年，易思维分别实现营业收入为2.23亿元、3.55亿元、3.92亿元、1.25亿元；分别实现归母净利润为640.12万元、6103.86万元、8546.06万元、-485.51万元。

上述同一时期，易思维享受的财政补助和税收优惠对公司净利润影响金额分别为2060.63万元、3628.92万元、3914.02万元、792.33万元，占各期净利润的比例分别为403.71%、62.82%、46.31%及-121.21%。

爱得科技主要从事以骨科耗材为主的医疗器械的研发、生产与销售，主要产品包括脊柱类、创伤类、运动医学等骨科医用耗材以及用于伤口疗愈的创面修复产品。公司曾于2022年冲刺创业板上市，但因主动撤回申报材料，2023年3月IPO终止。

财务数据显示，2023年，爱得科技营收、归母净利润曾分别同比下滑8.22%、31.93%。此番上市，交易所也曾关注公司业绩下滑风险。爱得科技在第二轮审核问询函中表示，公司业绩在2023年大幅下滑并在2024年实现企稳回升主要与脊柱国采政策执行有关；2024年随着脊柱集采政策已全面执行，脊柱类产品收入已趋于稳定，同时非集采产品收入持续增长导致公司整体收入实现企稳回升。

通领科技主要从事汽车内饰件的研发、生产及销售，公司主要产品包括门板饰条、主仪表饰板、中控饰板等，主要应用于乘用车领域。业绩方面，2025年前三季度，公司实现营收7.14亿元，同比下滑5.47%；归母净利润1.19亿元，同比增长20.87%。

兢强科技主营业务为电磁线的设计、研发、生产及销售。2025年前三季度，公司营收、归母净利润分别为11.69亿元、0.63元，分别同比增长2.13%、7.23%。

恒基金属冲刺北交所IPO，宇树科技完成IPO辅导

上周，1家IPO申请获得受理。北交所所官网显示，11月14日，恒基金属IPO获受理，保荐机构为中泰证券。

恒基金属是一家专注于研发、生产和销售应用于空调、冷链物流等领域的制冷系统定制化管件、阀门及其他配件的高新技术企业，产品主要包括铜管件、铝管件及截止阀等。

业绩方面，2022年至2024年及2025年上半年，恒基金属营业收入分别为9.5亿元、8.44亿元、10.19亿元、6.74亿元；归母净利润分别为1.14亿元、0.94亿元、1.15亿元、0.7亿元。其中，2022-2023年，公司营收净利同比双双下滑。

在招股书中，恒基金属提示了国际贸易摩擦风险。报告期内，公司外销收入占主营业务收入比例分别为57.53%、55.89%、57.12%和56.92%。外销主要出口北美洲、亚洲、欧洲等区域。从募资规划来看，恒基金属拟IPO募资4.4亿元，用于“铝及不锈钢管件车间新建项目”等5个项目。

同时，IPO排队“后备军”再度扩容。11月15日，证监会官网显示，宇树科技已发布IPO辅导工作完成报告，拟申请在境内首次公开发行股票并上市。

回溯来看，宇树科技于今年7月开启上市辅导，由中信证券担任辅导机构。辅导备案报告显示，宇树科技控股股东、实际控制人为王兴兴，其直接和间接合计控制公司34.7630%股权。

公开资料显示，宇树科技成立于2016年，是一家聚焦消费级、行业级高性能通用足式/人形机器人及灵巧机械臂自主研发、生产与销售的高新技术企业。今年6月，王兴兴在夏季达沃斯论坛上表示，宇树科技年度营收已超10亿元。

2家IPO注册获同意，1家IPO终止

上周，2家IPO注册获同意，分别为沐曦股份、元创股份。

公开资料显示，沐曦股份长期聚焦和深耕GPU与人工智能行业。公司科创板IPO申请于2025年6月30日获受理，10月24日过会，同日提交注册，11月13日注册生效。

元创股份深市主板IPO申请于2023年6月获受理，2025年9月19日过会，11月4日提交注册，11月12日注册生效。招股书显示，元创股份主营业务为橡胶履带类产品的研发、生产与销售，主要产品包括农用机械橡胶履带、工程机械橡胶履带和橡胶履带板。

另外，上周1家IPO终止审核。北交所官网显示，11月14日，旭辉电气审核状态变更为“终止”。旭辉电气主要从事电网安全控制设备、电能质量优化治理设备的研发、生产及销售。公司北交所IPO于2023年12月获受理，IPO终止前曾经历三轮问询。

二、新股申购与上市动态

本周3只新股上市，“南网系”上市阵营再扩容

上周无新股上市。根据安排，本周暂有3只新股上市，北矿检测、恒坤新材、南网数字将于11月18日上市。

北矿检测将在北交所上市，发行价为6.7元/股，发行市盈率为14.99倍。据招股书，公司是国内领先的有色金属检验检测技术研发与服务机构之一，专业从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发。财务方面，2025年上半年，北矿检测实现营收、归母净利润分别为0.86亿元、0.37亿元，分别同比增长31.29%、28.69%。

恒坤新材将登陆科创板，发行价为14.99元/股。恒坤新材是境内少数具备12英寸晶圆制造关键材料研发与量产能力的企业，主营光刻材料（SOC、BARC、KrF光刻胶等）与前驱体材料，公司产品广泛应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点及以下逻辑芯片的光刻、薄膜沉积等核心工艺环节。业绩方面，2025年前三季度，恒坤新材营业收入为4.86亿元，同比增长24.11%；归母净利润为0.74亿元，同比增长5.5%。

南网数字拟创业板上市，发行价为5.69元/股。南网数字是南方电网孵化的专业数字化企业，其业务涵盖电网数字化、企业数字化及数字基础设施三大板块，在数字电网和能源智能化领域拥有核心技术。

若公司成功上市，“南网系”上市公司将扩容至4家。此前，南网储能、南网能源、南网科技均已登陆A股。业绩方面，2025年前三季度，南网数字实现营收27.79亿元，同比增长31.88%；归母净利润1.58亿元，同比增长464.76%。

本周2只新股申购，A股迎“铀业第一股”

据Wind数据，本周暂有2只新股安排申购，精创电气于11月18日进行北交所新股申购，发行价为12.1元/股；中国铀业于11月21日申购，暂未披露发行价格。

招股书显示，精创电气主营业务为冷链设备智能控制器、医药与食品冷链监测记录仪、制冷热泵检测仪表及环境颗粒物检测仪器等产品的研发、生产和销售，并提供物联网和基于云的系统解决方案。

从业绩来看，公司预计2025年全年营业收入约5.24亿元至5.74亿元，同比增长5%-15%；归母净利润约为5891.21万元至6480.33万元，增速为0%-10%。

此次IPO，精创电气拟募集资金1.75亿元，用于核心产线智能化升级改造项目、智能仪表研发中心及冷云平台建设项目。

中国铀业是中核集团的重要子企业之一，专注于天然铀和放射性共伴生矿产资源综合利用业务，报告期内主要从事天然铀资源的采冶、销售及贸易，以及独居石、铀钼、钽铌等放射性共伴生矿产资源综合利用及产品销售。若成功上市，中国铀业将成A股“铀业第一股”。

招股书显示，中国铀业预计2025年实现营业收入195亿元至200亿元，同比增长12.86%至15.75%；归母净利润16亿元至16.5亿元，同比增长9.7%至13.13%。

本次IPO，中国铀业拟募集资金41.1亿元，全部投向天然铀产能建设、放射性共伴生矿产资源综合利用及补充流动资金。